「阿里 IPO」阿里巴巴上市后还有 10 个难题_商业_好奇心日报

许冰清 夏雨青2014-09-19 19:57:12

阿里巴巴漫长的上市之路即将走到终点,它上市当天的估值预计将达到 1680 亿美元,Facebook 上市之时的两倍之多。我们来看看此次 IPO 背后的 10 个行业发展脉络。

在阿里巴巴成长为一家电商-金融-数据三位一体的国际级电商巨头后,在政策层面如 何对其进行监管,成为了十分棘手的问题。

一方面,在自己熟谙的电商领域,阿里巴巴已经开始利用国内的跨境电商政策红利进行 扩张。2013年7月,商务部、财政部、国税总局先后发布“外贸国六条”、《关于实施支持跨境电子商务零售出口有关政策的意见》等政策,鼓励跨境电商业务 发展;随后,上海、重庆、杭州、宁波、郑州成为第一批跨境电商试点城市,并根据各自优势纷纷出台了鼓励跨境电商发展的地方性政策。天猫国际已经和六大试点 全部展开合作。在跨境电商试点地区,天猫国际与保税区合作发货——货品从海外进入,免税存放保税仓,商家卖出产品后,产品出仓,只需缴纳低廉的行邮税。

另一方面,由于目前支付宝等第三方支付公司打破了银联已有的垄断定价,在线上支付 环节所支付的实际手续费费率远低于银联网络内平均水平,对银联这一既得利益者来说,支付宝已经形成实质性威胁。2012年至今,银联多次发文,强调收紧针 对非金融机构支付平台的监管,收编各类第三方支付公司的意图明显,并最终导致支付宝放弃线下POS机业务。

在这一问题上,央行对互联网金融的态度始终较为开明,对抢夺银联蛋糕的第三方支付 机构打开市场大门并实行了较宽松的牌照管理,鼓励小贷公司发展,引导P2P机构先行成立自律组织等。即使如此,2014年3月,央行发文暂停以阿里巴巴支 付宝为代表的第三方支付公司二维码交易及虚拟信用卡业务,依然引发了第三方支付机构的强烈反弹。如果阿里巴巴上市后最终顺利获得民营银行牌照,其政策要求 就将按照银行标准全面补齐,其在金融领域面临的监管只会越来越多。


《华尔街日报》报道,根据承销商估算,以2015年阿里预测业绩推算,阿里上市时市盈率约为24倍,高于谷歌(15倍)及eBay(19倍)的估值,但较对手腾讯现时29倍、Facebook的35倍为低。

许多人认为,美国股市,特别是科技股股价过高,存在资产泡沫风险。2014年初, 纽约客杂志作者John Cassidy用传统的价值分析方法对20大科技龙头股进行了比较。具体方法包括:市盈率(P/E),市净率(P/B),市盈率与未来盈利增长率之比 (PEG),企业价值倍数(EV/EBITDA)。这些方法是Benjamin Graham和巴菲特多年来喜欢使用的分析方法。

在列出的这些股票中,Amazon与eBay两大美国电商巨头常被拿来与阿里巴巴对标。从上表可以看出,虽然不是最高,但在几轮震荡亏损之后,亚马逊的股价依然保持着被高估的局面;倒是eBay经过几年低迷后,市盈率的数据恢复到了比 较正常的水平。

从阿里巴巴路演的火爆局面、以及两日就获得足额认购的新闻里,我们不难想象。每股定价较低的阿里巴巴在上市后很可能将面临股价一路走高、市盈率泡沫满满的局面。


阿里巴巴作为“全球最大商店”的强大之处,在于其在中国拥有2亿客户以及80%网 购市场份额。中国的人口和经济规模成为阿里巴巴备受期待的源泉,甚至有观点称“投资阿里巴巴就相当于投资中国”。

2012年中国的实际GDP增长率13年来首次跌破8%,之后也呈持平状态。虽然有声音期待今后中国经济将继续保持8%左右的增速,但是美国调查公司经济 咨商局(The Conference Board)研究中国经济的经济学家Andrew Polk表示“今后10年经济减速局面将持续”。其理由是由于财政紧张,难以保持高水平的公共投资,生产效率的提高也将碰壁。

在经济增速放缓的预测下,阿里巴巴赌的却是中国不断膨胀的中产阶级及其越来越重消费轻储蓄的倾向。阿里巴巴向投资者兜售的重点是,中国消费者的购物方式会更加美国化。与西方消费者相比,大部分中国人目前花出去的钱还不太多,GDP只有约1/3是来自消费支出。相比之下,消费支出在美国经济当中占到了约2/3的比例。 

阿里巴巴已经主导了中国电商市场中的很大比例。在中国的 3.02 亿网购者当中,有 2.31 亿人曾在阿里系网站买过东西。中国移动商务总额中超过 76% 由阿里完成。不管是淘宝、天猫还是支付宝,阿里所要做的,实际上是通过平台与技术手段,消解人们对于消费的疑虑。所以,即使宏观经济数据不那么好看,阿里都将继续努力改变整个中国社会的消费观念。


2011 年 5 月,阿里巴巴第二大股东雅虎提交给美国证券交易委员会的财报披露,阿 里集团已经将支付宝的所有权转让给马云控股的另一家中国内资公司。舆论一片哗然。马云解释称是为了绕开支付行业外资禁入的监管,从而及早取得支付牌照。不 过这一解释未能阻止外界,尤其是雅虎股东对马云的质疑。他们认为马云缺乏诚信,有违商业道德。当年7月,阿里集团、雅虎和软银,就支付宝股权转让事件正式 签署协议,支付宝母公司承诺在上市时予以阿里集团一次性的现金回报,回报额为支付宝在上市时总市值的37.5%,回报额将不低于20亿美元且不超过60亿 美元。

这一事件多年来被不断提及,在此次阿里巴巴路演过程中也成为了最热门问题之一。实际上,支付宝事件暴露出的是阿里巴巴集团错综复杂的VIE结构,以及不受董事会及股东牵制的灵活合伙人制度背后的隐患。

目前,国家相关部门对VIE结构采取默许的态度,目前并没有实质的可操作的明文规 定。一旦国家相关部委出台相应的规定,可能会对采取VIE结构的公司造成影响。

合伙人制度则一直是围绕阿里巴巴各种争议的另一焦点。根据上市架构,阿里巴巴合伙 人将有权提名董事会的多数成员,这意味着合伙人对阿里巴巴集团有实际的控制权,这和同股同权的一般商业 实践相冲突,也是香港资本市场没有接纳阿里巴巴的关键原因。按照两种不同规则来对阿里巴巴的重大事务进行决策,不但使公司内部治理结构失去了必要的制衡, 实际上也必然会形成规则和利益的冲突。

如今,带着VIE结构和中国合伙人制度的阿里巴巴在美成功上市已无悬念,但在阿里 巴巴的主舞台中国,为了遵循政策或是追逐利益,支付宝事件都仍有重演的可能性。



实际上,由于成本提升等原因,阿里旗下两块重要的国内业务——B2B及B2C的红 利都出现了一定程度的下降。

阿里巴巴B2B业务营收主要来自会员费和增值服务收入(包括关键词搜索、黄金展位 等),受到垂直电商平台的冲击,阿里巴巴的B2B增长乏力。2008年以来,营收和净利润增速都面临下滑。据国泰君安报告显示,2011年退市前,阿里巴 巴B2B业务毛利率稳定在80.36%,净利润为26.17%,增长乏力。

在接受《新世纪周刊》记者采访时,中国公共采购有限公司首席技术官杨磊表示,B2C行业整体也有向下趋势,原因是营销成本过高。“过去投入10元可以带来两个用户,现在只能带来一个。利润越来越薄,电商的营销成本已经超过了地面。” 

最初电商的价格优势,已经被逐年递增的各类成本取代,天猫和淘宝的各种费用已经到 了令许多商家难以忍受的地步。网络销售的红利逐渐减少,商家赚钱越来越困难,未来阿里的电商平台能否挽留住商家,是一个很大的挑战。

在电商领域所向披靡的阿里巴巴,却在红利同样丰富的社交网络领域几次折戟。比如即时通讯软件“来往”,这是阿里第一款独立于电商业务之外的社交产品。但实际结果是,热热闹闹的推广期过后,“来往”的活跃用户数目前仅为百万级,阿里内部已宣布软着陆计划。

从微淘,到爱淘、旺信,再到来往,阿里原是希望在其各平台实现SNS多点开花,但是代价就是内部产品之间的博弈、竞争与内耗。有意思的是,原本为了买卖双方交流而生的阿里旺旺虽不是真正意义上的社交产品,倒是凭借阿里巴巴巨大的用户数,成为了全网第2大即时通讯工具。

来往最终可能难逃被砍掉的命运。而被寄予厚望的阿里云若能解决其现有的一些问题,依然有望真正成为阿里未来发展的一个新突破点。



谈及阿里巴巴的一系列“跨界”投资收购,马云在香港路演期间会见投资者时表示: “你们质疑我们为什么哪里都投资,我们不是为了一个阿里巴巴收购投资,我们是在为这个生态系统添砖加瓦。生态系统就是要多样化,如果在一个生态系统中,所 有动物都是一样的,那是农场;动物不一样的,那是一个动物园。我们要的就是一个动物园。”

事实上,阿里自2010年起,入股及收购的企业确实是非常多,所涉及的领域也是五花 八门,包括电子商务(上海宝尊、Auctive、一达通、中信21世纪)、物流(普洛斯、星晨急便、新加坡邮政)、本地生活(美团网、丁丁网)、社交网络 (新浪微博、Tango)、浏览器入口(UC浏览器)、LBS服务(快的打车、高德地图、lyft)、影视娱乐(虾米网、华数传媒、优酷土豆)、线下百货 (银泰)甚至文化体育(文化中国、广州恒大)等等。


此次IPO前夕,阿里与支付宝达成了新的利润分享协议。阿里巴巴获得的税前利润分享从上一版协议规定的支付宝公司的49.9%调整到小微金服集团的37.5%,尽管比例所有下降,但小微金服不再只是支付宝这一家公司,而是包含了中小企业 贷款、众安在线、天弘基金、招财宝等众多资产,以及未来可能的网络银行业务。

新协议还规定,小微金服或者支付宝IPO时,原先的一次性现金回报60亿美元的上限被取消,但IPO的条件是市值达到250亿美元,这意味着小微金服付给阿里集团的一次性现金回报至少为93.75亿美元。

另外,未来如果小微金服提出申请并获得监管机构书面许可,小微金服将增发33%的股 权以“交换”阿里巴巴集团拥有的利润分享和现金补偿的权益。这给阿里巴巴集团入股小微金服留出了空间,如果监管允许,阿里巴巴可以通过入股获得更直接、更长期的收益。


由于阿里巴巴承诺,赴美IPO所融资金将用于海外市场,海外市场将成阿里巴巴投资、 并购的重要市场。目前,阿里巴巴还不是一家类似谷歌或者亚马逊的国际集团。尽管阿里巴巴在国外进行了一系列的收购攻势,但对于阿里巴巴集团董事局主席马云和首席执行官陆兆禧来说,上市之后需要他们证明的,是自己拥有打造一个国际性集团的能力。

中国75%的电子商务业务通过阿里巴巴集团旗下各平台进行,来自中国国内的收入仍旧占其总收入的86%。

短期来看,阿里巴巴很可能继续将关注点放在中国国内,但是随着国内商业环境内的竞争日益激烈,阿里巴巴的全球化战略将不再是“是否”的问题,而是“何时”。阿里巴巴有着与其全球竞争对手一样丰富的商业经验,也有着国际化的领导层。虽然阿 里巴巴目前仍缺乏一些主要的国外办事处和针对中国以外市场的专属平台,但其创立初期的模式使其业务本身就具有全球化的特性——连接世界各地的买家和卖家。


前一阵子万达、百度、腾讯准备合伙搞电商的时候,我们也曾经分析过这事成功的可能性。考虑到万达是主导方,连资金也是出大头,百度和腾讯的主要工作是提供优质流量和入口,压力自然不大,而论到他们自己做电商的时候,情况可就完全不一样了。
腾讯2006年通过拍拍网正式打入国内已经如火如荼的电商大战中,并于2011年开 放B2C平台QQ网购。2012年,腾讯收购易迅网,并升级QQ网购平台,使其成为腾讯电商业务的主入口;2014年,腾讯以2.14亿美元收购京东上市 前15%股份,交易中京东100%收购QQ网购和拍拍网。

也就是说,京东用15%的股权,就将腾讯目前所有的电子商务流量导入了自己这里。好在腾讯还有财付通。这是一个用户数超过 2 亿的第三方支付平台,虽然不能与支付宝分庭抗礼,但在市场上仍有一定的份额。

大型平台电商迅速扩展时,却是垂直电商领域创业最好的时代。已经在美上市、主打服装特卖的唯品会2014年Q2财报就非常亮眼:公司总净营收同比增长136.1%至8.294亿美元;归属于公司股东的净利润达2640万美元,同比增长 192.1%。这已经是唯品会连续第七个季度持续盈利。

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